Analisi dell’Economia Cinese a Fine 2025: Il Paradosso della Forza Esterna e della Fragilità Interna

Un’analisi degli indicatori economici della Cina alla fine del 2025 rivela un’economia profondamente biforcata, caratterizzata da una forza trainata dallo Stato nei settori dell’export high-tech e da una fragilità sistemica nella domanda interna. Sebbene la crescita del Prodotto Interno Lordo (PIL) reale nel terzo trimestre (T3) del 2025, pari al 4,8% su base annua ¹, mantenga il paese in linea con l’obiettivo ufficiale di “circa il 5%”, questa cifra principale maschera critiche debolezze sottostanti.

Il segnale d’allarme più significativo è la divergenza tra la crescita del PIL reale (4,8%) e la crescita del PIL nominale (solo 3,7%).¹ Questo divario conferma la presenza di pressioni deflazionistiche sull’intera economia, un sintomo di grave debolezza della domanda, del potere di fissazione dei prezzi e della redditività aziendale.

La tesi centrale di questo rapporto è che la Cina opera un’economia a due velocità:

1. Motore Veloce (Guidato dall’Offerta): Una robusta espansione nel manifatturiero high-tech ¹ e un surplus commerciale crescente ⁴, alimentati dalla politica industriale faro delle “Nuove Forze Produttive”.⁶
2. Motore Lento (Domanda Interna): Un collasso della domanda interna, evidenziato da una crisi del settore immobiliare che non accenna a toccare il fondo ⁷, un consumo al dettaglio debole e in decelerazione ⁹, e una fiducia dei consumatori persistentemente bassa.¹⁰

La strategia di Pechino per compensare questa debolezza interna attraverso la sovrapproduzione industriale sta esportando i suoi squilibri. Ciò si manifesta in un surplus commerciale record ⁵ e provoca attriti commerciali diretti con gli Stati Uniti e l’Unione Europea, che hanno risposto con dazi significativi.¹¹

I principali rischi sistemici includono una crisi di solvibilità nel settore immobiliare, che ora colpisce anche promotori sostenuti dallo Stato come Vanke ¹³; il “debito nascosto” insostenibile dei governi locali (LGFV) ¹⁴; e una storica fuga di capitali da parte delle imprese straniere, visibile nei dati della bilancia dei pagamenti.¹⁵ La risposta politica di Pechino è stata asimmetrica, favorendo in modo schiacciante l’offerta e gli investimenti rispetto alla domanda dei consumatori.¹⁶ Le prospettive per il 2026 indicano un continuo rallentamento, con rischi significativi di uno scenario di “giapponesizzazione”.¹⁸

Il Panorama Macroeconomico del 2025: Una Ripresa Ineguale e Deflazionistica

Questa sezione definisce il panorama macroeconomico di riferimento, utilizzando i dati del T3 2025 per introdurre la narrativa centrale della deflazione e della crescita squilibrata.

A. Analisi della Crescita del PIL del T3 2025: Oltre la Cifra Principale

I dati ufficiali del T3 2025 mostrano che l’economia cinese è cresciuta del 4,8% su base annua.¹ Sebbene questo sia il ritmo più debole da un anno a questa parte, è in linea con l’obiettivo di crescita annuale del governo di “circa il 5%”.¹ Su base trimestrale, l’economia si è espansa dell’1,1% ¹⁹, superando le aspettative del mercato dello 0,8%.² Nei primi tre trimestri del 2025, il PIL accumulato è cresciuto del 5,2% su base annua, raggiungendo i 101,5 trilioni di RMB.¹

Sebbene queste cifre principali sembrino stabili, la composizione di questa crescita rivela i primi segni di squilibrio. La crescita è sostenuta quasi interamente da “manifattura/esportazioni high-tech e un crescente surplus commerciale”, mentre la “domanda interna è debole” e il “rallentamento del settore immobiliare continua a pesare sulla spesa e sugli investimenti”.¹

B. Il Campanello d’Allarme Deflazionistico: Il PIL Nominale contro il Reale

La prova più schiacciante della debolezza della domanda interna si trova nella divergenza tra PIL nominale e PIL reale. Mentre il PIL reale (aggiustato per l’inflazione) è cresciuto del 4,8%, il PIL nominale (a prezzi correnti) è cresciuto solo del 3,7% su base annua nel T3.¹

Questo divario di 1,1 punti percentuali implica che il deflatore del PIL, la misura più ampia dell’inflazione nell’economia, è stato negativo per circa l’1,1%. Questo è un chiaro segnale di deflazione a livello dell’intera economia, più grave di quella indicata dall’Indice dei Prezzi al Consumo (IPC). Questa deflazione indica un “debole potere di fissazione dei prezzi” ed esercita una “pressione” immensa sui “profitti aziendali, sui salari e sulle entrate fiscali”.¹ In un paese con uno dei carichi di debito totale più alti del mondo ¹⁴, il calo dei prezzi aumenta l’onere reale del debito esistente, disincentiva nuovi investimenti privati e aumenta il rischio di una spirale di “giapponesizzazione”.¹⁸

C. L’IPC e l’Inflazione al Consumo: Intrappolati in Territorio Negativo

Le pressioni deflazionistiche dal lato della domanda sono confermate dall’IPC. L’IPC di settembre 2025 ha registrato un calo dello 0,3% su base annua ²⁰, dopo un calo dello 0,4% ad agosto.²¹ Questo è il secondo mese consecutivo di deflazione dei prezzi al consumo.²¹

Il calo è guidato in gran parte dall’inflazione dei generi alimentari (-4,4% a settembre) ²⁰ e dal calo dei prezzi dei trasporti (-2,4% su base annua).²² Tuttavia, l’IPC di fondo (che esclude i prezzi volatili di alimentari ed energia) è pericolosamente debole, con un aumento di solo lo 0,6%.¹ Questa cifra così bassa, molto al di sotto di qualsiasi obiettivo di inflazione sano, sottolinea la mancanza di domanda fondamentale da parte dei consumatori.

D. Il Mercato del Lavoro: Stabilità Apparente, Tensione Sottostante

In superficie, il mercato del lavoro appare stabile. Il tasso di disoccupazione urbana nazionale rilevato è sceso al 5,2% a settembre, dal 5,3% di agosto.²³ Questo si mantiene comodamente entro l’obiettivo ufficiale del governo di “circa il 5,5%” per il 2025.²⁵ Nei primi nove mesi dell’anno, la Cina ha creato 10,57 milioni di nuovi posti di lavoro urbani, raggiungendo l’88% dell’obiettivo annuale di 12 milioni.²⁴

Tuttavia, questa stabilità nasconde uno sconvolgimento strutturale. Il collasso del settore immobiliare, ad alta intensità di manodopera, ha lasciato a casa milioni di persone, mentre il boom del manifatturiero high-tech richiede competenze diverse. Il tasso di disoccupazione per i lavoratori migranti (una parte chiave della forza lavoro industriale) è stato del 4,9% ²³, inferiore alla media nazionale, suggerendo che il settore manifatturiero sta assorbendo manodopera. Nonostante ciò, le “ore di lavoro settimanali medie” di 48,6 ore ²³ suggeriscono che le aziende stanno massimizzando la produttività dei dipendenti esistenti piuttosto che effettuare assunzioni di massa, in un contesto di margini di profitto ridotti dalla deflazione.

Tabella 1: Principali Indicatori Economici della Cina (T3 2025)

Indicatore	Dati T3 2025 (su base annua)	Dati YTD (Q1-Q3 2025)	Fonte/i
Crescita del PIL Reale	4,8%	5,2%	1
Crescita del PIL Nominale	3,7%	N/A	1
Tasso di Inflazione (IPC, Set)	-0,3%	-0,1%	[1, 20]
Tasso di Inflazione di Fondo (Set)	0,6%	N/A	[1, 20]
Tasso di Disoccupazione Urbana (Set)	5,2% (Tasso)	5,2% (Media)	23
Crescita della Produzione Industriale (Set)	6,5%	6,2%	3
Crescita delle Vendite al Dettaglio (Set)	3,0%	4,5%	[1, 9]
Surplus Commerciale (YTD, Set)	N/A	875,1 Mld $	5

Il Collasso della Domanda Interna: Il Consumatore Assente e l’Investimento Distorto

La debolezza deflazionistica dell’economia cinese ha origine nel “motore lento” della domanda interna. Un consumatore timoroso e un cambiamento tettonico negli investimenti hanno lasciato un vuoto che la sola politica industriale non può colmare.

A. Il Fallimento del Consumo come Motore di Crescita

Sebbene le vendite al dettaglio totali siano cresciute del 4,5% nei primi tre trimestri del 2025 ¹, la tendenza è allarmante. La crescita su base annua delle vendite al dettaglio è rallentata consecutivamente, raggiungendo solo il 3,0% a settembre ², il “più debole da agosto 2024”.⁹ Questo segue un 3,4% ad agosto ²⁷ e un 3,7% a luglio.⁹

La radice di questa debolezza è un “effetto ricchezza negativo” derivante direttamente dal collasso del settore immobiliare. Dato che gli immobili rappresentano la maggior parte della ricchezza delle famiglie cinesi ⁷, il calo dei prezzi delle case ha fatto sentire i consumatori più poveri. Questo, combinato con l’incertezza del mercato del lavoro e la stagnazione dei salari (implicita nella debole crescita del PIL nominale del 3,7% ¹), ha rafforzato una mentalità di risparmio precauzionale.²⁸

La fiducia dei consumatori rimane bloccata vicino ai minimi storici. L’indice si è attestato a 89,2 ad agosto 2025, molto al di sotto della sua media storica di 108,86.¹⁰ In questo ambiente, gli stimoli governativi, come i “programmi di permuta” di elettrodomestici e automobili ³⁰, stanno mostrando un effetto “decrescente”.³⁰ Senza un ripristino fondamentale della fiducia, il consumatore cinese non sarà il motore di crescita di cui Pechino ha bisogno.¹⁸

B. Investimenti in Attività Fisse (FAI): Una Storia di Due Settori

Gli Investimenti in Attività Fisse (FAI) espongono la cruda divergenza nell’economia. Il dato principale mostra una contrazione dello 0,5% nei primi nove mesi del 2025.¹ Tuttavia, questa cifra nasconde una storia drammatica di allocazione del capitale guidata dallo Stato.

L’analisi delle componenti rivela due economie distinte:

• L’Economia Guidata dal Mercato (In Collasso): Gli investimenti nel settore immobiliare sono crollati del 13,9%.⁸ Questo ha trascinato giù l’intera Industria Terziaria (servizi), che si è contratta del 4,3%.¹ Questa contrazione nel settore dei servizi, orientato al consumatore e all’occupazione, è un campanello d’allarme di una profonda debolezza della domanda privata.
• L’Economia Diretta dallo Stato (In Pieno Sviluppo): Escludendo il settore immobiliare, i FAI sono in realtà aumentati del 3,0%.¹ Questa crescita è stata canalizzata in modo schiacciante verso l’Industria Secondaria (industria), che ha visto un aumento degli investimenti del 6,3%.¹ All’interno di questa, gli investimenti nel manifatturiero sono aumentati del 4,0%.¹

Pechino sta usando leve statali (prestiti bancari, sussidi) per forzare gli investimenti nel manifatturiero ³³ e compensare il buco di 13,9 punti percentuali lasciato dal settore immobiliare. Questa strategia garantisce la sovraccapacità. L’economia interna, con investimenti nei servizi in contrazione (-4,3%) e vendite al dettaglio deboli (+3,0%), non può assorbire la produzione di un investimento manifatturiero in pieno boom. L’unica via d’uscita per questa produzione è l’esportazione, il che collega direttamente la politica di investimento interna della Cina ai suoi conflitti commerciali esterni.

Tabella 2: Dettaglio degli Investimenti in Attività Fisse (YTD Set 2025)

Settore di Investimento	Crescita YTD (su base annua, Gen-Set 2025)	Fonte/i
FAI Totali	-0,5%	1
FAI (Escluso Immobiliare)	+3,0%	1
Per Industria Principale:
Industria Primaria	+4,6%	1
Industria Secondaria (Industria)	+6,3%	1
Industria Terziaria (Servizi)	-4,3%	1
Per Settore Chiave:
Investimenti in Promozione Immobiliare	-13,9%	8
Investimenti nel Manifatturiero	+4,0%	[1, 34]
Manifatturiero (Gen-Ago 2025):
Automobili	+20,2%	[35]
Ferroviario, Navale, Aerospaziale	+26,2%	[35]
Computer e Apparecchiature Elettroniche	-0,1%	[35]

La Crisi Immobiliare: Dalla Crisi di Liquidità alla Solvibilità Sistemica

La crisi immobiliare è entrata in una fase nuova e più pericolosa. Quello che era iniziato come un problema di liquidità per i promotori privati si è trasformato in una crisi di solvibilità sistemica che sta rompendo le garanzie statali implicite e paralizzando la domanda interna.

A. L’Aggravarsi della Caduta: Cifre del 2025

Il settore non mostra segni di aver toccato il fondo.³⁶ Gli investimenti in promozione immobiliare si sono contratti del 13,9% su base annua nei primi nove mesi del 2025.⁸ Si prevede che le vendite di nuove case diminuiranno del 15% nel 2025, e i prezzi delle abitazioni sono diminuiti di quasi il 10% dall’inizio del 2024.⁷ I fondi disponibili per i promotori sono diminuiti del 7,5% nei primi sette mesi dell’anno.³⁷ La crisi, innescata dalla politica delle “tre linee rosse” nel 2020, ha decimato un settore che un tempo contribuiva fino al 25% del PIL cinese.⁷

B. Il Punto di Svolta: Il Caso di China Vanke

I default sul debito in dollari hanno superato i 130 miliardi ³⁸, portando alla liquidazione o a una profonda ristrutturazione giganti privati come Evergrande ³⁹ e Country Garden.⁴⁰ Tuttavia, l’evento più sismico del 2025 è stato il crollo della fiducia nei promotori ibridi (parzialmente statali).

Il 5 novembre 2025, S&P Global Ratings ha declassato China Vanke, un promotore con un importante azionista statale (Shenzhen Metro), a ‘CCC’ con outlook negativo.¹³ Questo rating da “junk bond” (titolo spazzatura) profondo riflette la visione di S&P secondo cui gli “impegni finanziari [di Vanke] appaiono insostenibili” e che “potrebbe andare in default sulle sue obbligazioni di debito”.¹³

Questo evento è cruciale perché rompe la “garanzia implicita” dello Stato. Il mercato presumeva che Vanke fosse “sicura” grazie al suo sostegno statale. Il declassamento dimostra che il sostegno statale è selettivo, non incondizionato. Questo spiega perché i creditori internazionali di altri promotori sono diventati “più smorzati” nelle negoziazioni e sono “disposti ad accettare haircut (decurtazioni) più grandi” ³⁸; si sono resi conto che non arriverà alcun salvataggio completo. La crisi è passata da essere un problema di liquidità dei promotori privati a un problema di solvibilità dell’intero settore.

C. L’Inefficacia della Risposta Politica

La risposta politica di Pechino è stata notevolmente timida. Il tasso di riferimento per la maggior parte dei mutui, il Tasso Preferenziale sui Prestiti (LPR) a 5 anni, è stato tagliato solo di 10 punti base finora nel 2025, in netto contrasto con i 60 punti base di tagli del 2024.³⁶ L’allentamento delle restrizioni all’acquisto di case in città di primo livello come Pechino e Shanghai ad agosto è stato solo “parziale” e si è concentrato in gran parte sulle periferie.³⁶

Pechino è intrappolata in una trappola politica. Uno stimolo massiccio (tagli dei tassi importanti, salvataggi) potrebbe accelerare la fuga di capitali ¹⁵, distruggere i margini di profitto delle banche (già indeboliti, secondo il FMI ⁴¹) e gonfiare di nuovo una bolla che stanno cercando di sgonfiare. Se non fanno nulla, l’implosione della fiducia ⁴² e il crollo della spesa dei consumatori ⁹ trascineranno giù l’intera economia. Hanno scelto una via di mezzo: “gestire il collasso” piuttosto che “progettare una ripresa”, confermando che la leadership ha abbandonato il settore immobiliare come motore di crescita.

La Nuova Strategia Industriale della Cina: Le “Nuove Forze Produttive” come Unico Motore

Con il modello immobiliare rotto, la Cina ha scommesso il suo futuro economico su un nuovo motore: una massiccia strategia industriale nota come “Nuove Forze Produttive”. Questa non è una semplice politica, ma il nuovo modello di crescita economica del paese, progettato per compensare il collasso immobiliare e spingere la Cina sulla catena del valore globale.

A. Da “Made in China 2025” alla Nuova Strategia

La nota politica “Made in China 2025” (lanciata nel 2015 ⁴³) è scomparsa dal dibattito pubblico intorno al 2018 a causa delle intense critiche internazionali.⁴⁴ Tuttavia, i suoi obiettivi centrali sono proseguiti ed evoluti sotto nuove bandiere, come “Nuove Forze Produttive”.⁶ Questa nuova iterazione enfatizza l’industria “intelligente, verde e di alta qualità” ⁶, concentrandosi su settori come i veicoli elettrici (EV), i pannelli solari, le batterie, la robotica, l’intelligenza artificiale (IA) e la biotecnologia.⁶ La strategia è alimentata da enormi finanziamenti statali attraverso fondi di orientamento, prestiti bancari mirati e sussidi.⁴⁶

B. Prove del Successo Guidato dall’Offerta

I risultati di questo massiccio investimento sul lato dell’offerta sono evidenti nei dati di produzione del 2025. La Produzione Industriale generale è cresciuta del 6,5% su base annua a settembre, superando ampiamente le previsioni di mercato del 5,0%.² Il PMI manifatturiero si è attestato a 49,8, quasi stabile.¹

La crescita è stata esplosiva nei settori target delle “Nuove Forze Produttive”. A settembre 2025, la crescita della produzione su base annua è stata:

• Produzione di Automobili: +16,0% ³
• Apparecchiature Informatiche e di Comunicazione: +11,3% ³
• Apparecchiature Ferroviarie, Navali e Aerospaziali: +10,3% ³

Il dominio fisico della Cina in queste aree è ora incontestabile. Nei primi nove mesi del 2025, la Cina ha installato 595.000 bracci robotici industriali.⁴⁹ Sorprendentemente, la Cina ora gestisce più robot industriali del resto del mondo combinato e ha rappresentato più della metà di tutte le nuove installazioni globali di robot nel 2024.⁴⁹

C. La Prossima Frontiera: “AI plus Manufacturing”

Pechino sta raddoppiando questa strategia. A novembre 2025, il Ministero dell’Industria e della Tecnologia dell’Informazione (MIIT) ha annunciato un nuovo piano “AI plus Manufacturing”.⁵⁰ L’obiettivo è integrare profondamente l’IA nell’economia industriale cinese ⁵⁰, con un focus sulla trasformazione intelligente delle industrie chiave e dei processi produttivi critici.⁵⁰ Il piano di Shanghai (2025-2027) funge da modello, cercando di integrare l’IA in 3.000 imprese manifatturiere locali.⁵¹ La Cina conta già più di 5.000 aziende di IA ⁵⁰ a sostegno di questa spinta.

D. Il Paradosso della Sovraccapacità Deflazionistica

Questo boom della produzione industriale coesiste con la “debole domanda interna” e la deflazione del PIL discusse in precedenza.¹ I rapporti delle indagini sulle imprese mostrano che le aziende stanno lottando con “ordini interni deboli”.¹ Ciò significa che la nuova capacità produttiva, finanziata dallo Stato, sta creando beni che i consumatori e le imprese nazionali non possono o non vogliono acquistare.

Per evitare il fallimento e mantenere le fabbriche in funzione, queste imprese devono vendere all’estero. Questo è stato definito il “Secondo Shock Cinese”.⁵² Il modello di crescita delle “Nuove Forze Produttive” non è solo una strategia di sviluppo; è un modello che richiede di esportare la sovraccapacità e la deflazione nel resto del mondo.⁵³ Questo rende il conflitto commerciale strutturale e inevitabile.

La Posizione Globale della Cina: Surplus Commerciale e Frizione Crescente

La strategia economica interna della Cina ha ripercussioni dirette e destabilizzanti sui mercati globali. Il surplus commerciale è diventato la valvola di sfogo essenziale per la debolezza della domanda interna, esacerbando le tensioni geopolitiche.

A. Il Surplus Commerciale come Valvola di Sfogo Economica

Il surplus commerciale della Cina ha raggiunto livelli record. A settembre 2025, la Cina ha registrato un surplus di 90,45 miliardi di dollari.⁵ Il surplus totale accumulato nell’anno (YTD) fino a settembre ha raggiunto gli 875,1 miliardi di dollari.⁵

La causa di questo massiccio surplus è una divergenza commerciale che riflette perfettamente l’economia a due velocità del paese:

• Esportazioni (Guidate dall’Offerta): Nei primi nove mesi del 2025, le esportazioni sono cresciute del 6,1% su base annua.⁵ Questa crescita è trainata dal manifatturiero high-tech ¹ e dai prodotti elettrici.⁵⁴
• Importazioni (Riflesso della Domanda): Nello stesso periodo, le importazioni sono diminuite dell’1,1% su base annua.⁵

Questo divario ⁵³ è la prova più chiara dello squilibrio della Cina. Le importazioni deboli sono un indicatore del collasso della domanda interna (immobiliare, consumi).⁵⁵ Le esportazioni forti sono il risultato diretto della sovrapproduzione delle “Nuove Forze Produttive”.³ La Cina sta usando il resto del mondo come consumatore di ultima istanza e, nel processo, sta esportando le sue pressioni deflazionistiche.⁵³

B. Riconfigurazione dei Partner Commerciali: L’Ascesa dell’ASEAN

In risposta alle tensioni commerciali con l’Occidente, la Cina ha riorientato con successo i suoi flussi commerciali. L’Associazione delle Nazioni del Sud-est Asiatico (ASEAN) ha consolidato la sua posizione come il più grande partner commerciale della Cina ⁵⁴, un titolo che detiene dal 2020.⁵⁶ Ad agosto 2025, ad esempio, le esportazioni verso l’ASEAN hanno superato i 57 miliardi di dollari, eclissando le esportazioni verso gli Stati Uniti, scese a 31,6 miliardi.⁵⁸ La firma del Protocollo di Aggiornamento 3.0 dell’ALE Cina-ASEAN nell’ottobre 2025 approfondisce ulteriormente questa relazione.⁵⁶

Tuttavia, questa relazione non è priva di attriti. La pratica del “lavaggio d’origine” (trasbordo di prodotti cinesi attraverso i paesi dell’ASEAN per eludere i dazi statunitensi) è una preoccupazione crescente.⁵⁹ Inoltre, l’afflusso di prodotti cinesi a basso costo, alimentato dalla sovraccapacità industriale, ha costretto alla chiusura migliaia di fabbriche locali in paesi come la Thailandia e l’Indonesia.⁵⁹

C. La Reazione Occidentale: Dazi e “De-risking”

Le economie occidentali stanno rispondendo in modo aggressivo alla politica industriale cinese. Vedendo la valanga di esportazioni di tecnologia verde non come una concorrenza leale, ma come un “evento a livello di estinzione” ⁶⁰ guidato da sussidi statali ⁶¹, hanno eretto barriere commerciali:

• Stati Uniti: Hanno imposto un dazio proibitivo del 100% sugli EV cinesi.¹² La tariffa media su tutti i prodotti cinesi si è attestata al 57,6% a settembre 2025.¹¹
• Unione Europea: Ha imposto dazi provvisori sugli EV cinesi che vanno dal 27,4% al 48,1%.¹²

Questi dazi non sono protezionismo standard; sono una risposta difensiva diretta alla strategia cinese delle “Nuove Forze Produttive”. Ciò crea un dilemma fondamentale: il nuovo modello economico della Cina richiede un massiccio surplus commerciale per avere successo, ma quello stesso surplus sta provocando una reazione protezionistica che minaccia di chiudere i suoi mercati di esportazione più redditizi.⁶²

D. La Tregua Commerciale di Novembre 2025 (Trump-Xi): Una Pausa Tattica

In mezzo a un’escalation di tensioni, inclusa la minaccia della Cina di “strangolare” le catene di approvvigionamento con controlli sull’esportazione di terre rare ⁵², è stata raggiunta una “tregua” temporanea al vertice di fine ottobre/inizio novembre 2025.⁵²

• Azioni degli Stati Uniti: Hanno concordato di ridurre i dazi “legati al fentanil” di 10 punti percentuali e di sospendere per un anno le azioni della Sezione 301 sulla costruzione navale.⁶⁴
• Azioni della Cina: Ha accettato di sospendere i controlli sull’esportazione di terre rare annunciati il 9 ottobre ⁶⁴, di sospendere i dazi di ritorsione e di riprendere gli acquisti di soia statunitense.⁶⁵

Questo accordo non è una risoluzione di “Fase Due”.⁶⁹ È una de-escalation tattica per far indietreggiare entrambe le parti dall’abisso. I problemi strutturali—i dazi centrali della Sezione 301, i dazi del 100% sugli EV ¹² e la guerra tecnologica sui semiconduttori ⁵²—rimangono irrisolti. È una tregua fragile, non un reset.⁶⁹

Districare la “Bomba del Debito” della Cina: LGFV e Rischio Sistemico

La debolezza della domanda interna cinese e la natura forzata della sua svolta industriale sono intrinsecamente legate alla sua crisi del debito, in particolare al “debito nascosto” dei suoi governi locali.

A. La Scala del Problema del Debito

Il debito totale non finanziario della Cina supera il 300% del PIL.¹⁴ Tuttavia, la vera preoccupazione risiede nel debito pubblico. I dati del FMI dell’ottobre 2025 collocano il debito pubblico generale della Cina al 96,3% del PIL.⁷⁰ Ma questa cifra ufficiale è ingannevole. Lo stesso FMI utilizza una definizione “ampliata” che include le “obbligazioni locali fuori bilancio”, stimando la cifra reale al 124% del PIL.¹⁴

Quella discrepanza di quasi 30 punti di PIL è la crisi. Rappresenta il “debito nascosto” accumulato da migliaia di Veicoli di Finanziamento dei Governi Locali (LGFV).

B. Il Cuore del Problema: Il Debito Nascosto degli LGFV

Gli LGFV sono la “fonte centrale di stress”.¹⁴ Sono entità fuori bilancio create dai governi locali (le cui fonti di entrate fiscali sono state centralizzate nel 1994 ⁷²) per finanziare la costruzione di infrastrutture. Lo hanno fatto prendendo in prestito massicciamente dalle banche e dai mercati obbligazionari, utilizzando i crescenti proventi della vendita di terreni come garanzia.⁷²

Il collasso del settore immobiliare (Sezione III) ha rotto questo modello di business. La “forte caduta dei proventi dalla vendita di terreni dal 2022” ¹⁴ ha tagliato la principale fonte di reddito degli LGFV, lasciandoli senza flusso di cassa per pagare i loro debiti. Ora, dipendono dalla “tolleranza bancaria” (cioè il rifinanziamento di prestiti inesigibili) per sopravvivere.¹⁴ Ciò ha creato una “recessione di bilancio” ¹⁴, in cui i governi locali sono fiscalmente paralizzati, incapaci di fornire servizi sociali o stimolare i consumi.⁷³ Il debito degli LGFV è la cinghia di trasmissione che collega il collasso immobiliare alla debolezza dei consumi.

C. La Risposta di Pechino: “Estendere e Fingere”

La risposta di Pechino non è stata un salvataggio, ma una ristrutturazione forzata che gli analisti hanno etichettato come “estendere e fingere” (extend and pretend).⁷³ Questa strategia implica:

1. “Scambiare” il debito LGFV opaco e fuori bilancio con obbligazioni di rifinanziamento provinciali in bilancio, che hanno scadenze più lunghe e tassi di interesse più bassi.¹⁴
2. Mobilitare le banche statali per fornire 1 trilione di yuan in prestiti per aiutare gli LGFV a saldare i pagamenti arretrati alle imprese private.⁷⁴
3. Allungare le scadenze e consentire i “rinnovi” (rollover).¹⁴

Questa strategia ha stabilizzato i mercati finanziari a breve termine, ma non risolve il problema di solvibilità sottostante. Sposta semplicemente il debito “nascosto” sul bilancio sovrano “visibile” ¹⁴, rimandando il problema.¹⁴

D. Rischio Sistemico e Avvertimenti del FMI

Questa tattica di “estendere e fingere” crea un rischio sistemico per il settore bancario. Il FMI, nella sua Valutazione della Stabilità del Sistema Finanziario (FSSA) del 2025, ha avvertito che la “politica monetaria accomodante sta indebolendo la redditività organica delle banche” e che le “banche più piccole… sono più vulnerabili”.⁴¹

La Banca Popolare Cinese (PBOC) è in trappola. Ha bisogno di mantenere i tassi di interesse bassi per consentire agli LGFV e ai promotori immobiliari di rifinanziare il loro debito senza collassare. Ma questi tassi bassi comprimono i margini di interesse netti (NIM) delle banche, evaporando i loro profitti. Le banche piccole, che sono più esposte agli LGFV e ai promotori immobiliari in fallimento, corrono il rischio di insolvenza.⁴¹ Il FMI ha concluso che l'”attuale quadro di gestione delle crisi non supporta adeguatamente” uno “stress sistemico”.⁴¹ Questa trappola bancaria spiega la timidezza della politica monetaria di Pechino.³⁶

Flussi di Capitale e il Paradosso dell’Investimento Diretto Estero (IDE)

La fiducia degli investitori globali nella Cina si è erosa in modo significativo, un fatto oscurato da un paradosso nei dati sugli investimenti diretti esteri.

A. La Narrativa Ufficiale vs. la Realtà della Bilancia dei Pagamenti

Il governo cinese promuove una narrativa di successo, citando “guadagni difficilmente ottenuti”.⁷⁵ Il Ministero del Commercio (MOFCOM) riferisce che gli IDE “utilizzati” (una misura degli afflussi lordi) hanno raggiunto i 708,73 miliardi di dollari dal 2021, raggiungendo l’obiettivo del 14° Piano Quinquennale con sei mesi di anticipo.⁷⁵ Sottolineano anche la crescita degli investimenti nei settori high-tech.⁷⁵

Tuttavia, i dati della bilancia dei pagamenti (BdP), che misurano i flussi netti (entrate meno uscite), dipingono un quadro completamente diverso. Gli afflussi netti di IDE sono crollati:

• 2021 (Picco): +344 miliardi di dollari
• 2023: +42,7 miliardi di dollari (il livello più basso in due decenni)
• S1 2024: -4,6 miliardi di dollari (Negativo per la prima volta) ¹⁵

Questi due set di dati non sono contraddittori; misurano cose diverse. Gli IDE “utilizzati” (lordi) ⁷⁵ misurano i nuovi investimenti. Gli IDE netti (BdP) ¹⁵ misurano i nuovi investimenti meno le uscite, che includono il rimpatrio degli utili delle imprese straniere esistenti.¹⁵

L’unico modo in cui gli afflussi netti possono essere negativi mentre gli afflussi lordi sono positivi è se le imprese straniere esistenti stanno ritirando i loro profitti dalla Cina a un ritmo più veloce di quanto entri nuovo capitale. Questo non è “de-risking”; è fuga di capitali. È il segnale più forte possibile di una perdita di fiducia da parte delle multinazionali.¹⁵

Tabella 3: Divergenza nei Flussi di Investimenti Esteri (2021-2024)

Periodo	IDE “Utilizzati” (Lordi, Accumulati dal 2021)	IDE Netti (Bilancia dei Pagamenti, Flusso del Periodo)	Fonte/i
2021	N/A	+344 Mld $	15
2023	N/A	+42,7 Mld $	15
S1 2024	N/A	-4,6 Mld $	15
A Giu 2025	+708,73 Mld $ (Obiettivo del Piano Quinquennale)	N/A	75

B. Il Clima degli Investimenti: “Ansia” e “Restrizioni”

Questa fuga di capitali è dovuta a un clima degli investimenti in rapido deterioramento. L’investimento estero totale in Cina è diminuito del 27,1% nel 2024, il calo più netto dal 2008.⁷⁶ Il Dipartimento di Stato americano, nel suo rapporto del 2025, definisce la Cina “una delle principali economie più chiuse al mondo”.⁷⁶ Le aziende straniere segnalano una “crescente ansia” a causa dell’economia “lenta”, di un “contesto imprenditoriale restrittivo” e dell'”uso sempre più aggressivo da parte del governo cinese di strumenti legali e normativi” contro le imprese straniere.⁷⁶

C. L’Impatto del “De-risking” sulle Catene di Approvvigionamento

In risposta a questi rischi geopolitici ed economici, le aziende globali stanno attuando attivamente strategie di “de-risking” (riduzione del rischio).⁷⁷ Le due strategie dominanti sono:

1. “China + 1”: Mantenere la produzione in Cina ma diversificare una parte dei nuovi investimenti in altri paesi come Vietnam, Messico o Polonia.⁷⁸
2. “In Cina per la Cina”: Mantenere o espandere una base di approvvigionamento locale in Cina con l’unico scopo di vendere al mercato interno cinese, creando al contempo una catena di approvvigionamento separata e parallela extra-Cina per il resto del mondo.⁷⁸

Ciò rappresenta una frammentazione costosa e inefficiente delle catene di approvvigionamento globali.⁷⁷

La Risposta Politica di Pechino: Scommettere sull’Offerta, Non sulla Domanda

La risposta politica di Pechino a questa complessa crisi è stata intenzionale e asimmetrica. Ha rifiutato lo stimolo dal lato della domanda (come i pagamenti diretti ai consumatori) e ha invece raddoppiato la scommessa sullo stimolo dal lato dell’offerta, esacerbando gli squilibri.

A. Politica Monetaria: Pacchetto da 10 Punti e Tassi Amministrati

La PBOC ha adottato una posizione “adeguatamente accomodante”.⁸⁰ Le azioni chiave nel 2025 includono:

• Pacchetto da 10 Punti (Maggio 2025): Un pacchetto completo per iniettare liquidità e fiducia.¹⁶
• Taglio del RRR (Coefficiente di Riserva Obbligatoria): Un taglio di 0,5 punti percentuali a maggio, che ha liberato 1 trilione di RMB (138 miliardi di dollari) di liquidità a lungo termine.¹⁶
• Tagli dei Tassi di Riferimento: Un taglio di 0,1 punti sul tasso pronti contro termine (reverse repo) a 7 giorni (all’1,4%) e un taglio di 0,25 punti sui tassi degli “strumenti strutturali” (ad es. rifinanziamento per PMI e agricoltura).¹⁶

Tuttavia, queste azioni non sono uno stimolo su larga scala. La maggior parte delle misure sono “strumenti strutturali” progettati per indirizzare chirurgicamente la liquidità verso i settori delle “Nuove Forze Produttive” (innovazione tecnologica, PMI, consumo di servizi).¹⁶ Nel frattempo, la PBOC ha mantenuto stabili i Tassi Preferenziali sui Prestiti (LPR) a settembre (1 anno al 3,00%, 5 anni al 3,50%) ⁸², dimostrando riluttanza a inondare di credito il settore immobiliare. Questa è una “politica monetaria dal lato dell’offerta” progettata per finanziare la strategia di investimento della Sezione IV.

B. Politica Fiscale: Il Governo Centrale Prende il Controllo

La politica fiscale racconta la stessa storia. Con i governi locali fiscalmente paralizzati (Sezione VI), il governo centrale ha preso il controllo della leva degli investimenti. Il budget 2025 include un’espansione fiscale significativa, finanziata dall’emissione di Titoli di Stato speciali a lunghissima scadenza (i rapporti suggeriscono tra 1 e 3 trilioni di RMB).¹⁷

Fondamentalmente, questi fondi sono destinati a “strategie nazionali importanti”, “capacità di sicurezza in aree chiave”, “innovazione tecnologica” e “promozione di nuove forze produttive”.¹⁷ Il governo centrale sta bypassando gli LGFV rotti e finanziando direttamente le sue priorità industriali.

C. Lo Squilibrio Critico della Politica

Sia la politica monetaria che quella fiscale sono massicciamente dirette a finanziare l’offerta (investimenti, manifatturiero, high-tech). Non esistono quasi politiche significative ³¹ volte a stimolare la domanda (consumo, sostegno alle famiglie). Questa è la scommessa fondamentale di Xi Jinping: che l’investimento massiccio nella produzione high-tech ⁶ creerà posti di lavoro di alta qualità, che alla fine stimoleranno i consumi.

Ma nel frattempo, questa strategia aggrava lo squilibrio centrale dell’economia: una massiccia sovrapproduzione ⁸⁴ e una debole domanda interna.¹⁸ Questa scelta politica è la causa principale della deflazione interna della Cina e dei suoi conflitti commerciali esterni.

Prospettive 2026 e Conclusioni Strategiche

Il vecchio modello di crescita della Cina (immobiliare + infrastrutture finanziate da LGFV) è irrevocabilmente rotto. Il nuovo modello (manifatturiero high-tech + esportazioni, finanziato dal governo centrale) è in atto. Questa riconfigurazione definisce le prospettive per il 2026.

A. Previsioni 2026: Consenso sul Rallentamento

Esiste un consenso sul fatto che l’economia cinese continuerà a rallentare, sebbene vi sia disaccordo sulla gravità:

• Istituzioni Multilaterali: Il FMI prevede una crescita del 4,2% per il 2026.⁸⁵ La Banca Mondiale proietta una crescita del 4,2% ⁸⁶ o del 4,0% ⁸⁸, assumendo una “graduale stabilizzazione del settore immobiliare” ⁸⁹ che la nostra analisi mette in discussione.
• Banche d’Investimento: Le banche d’investimento sono più pessimiste. UBS prevede una decelerazione molto più netta, al 3,0% per il 2026.⁹⁰ Fondamentalmente, la loro previsione si allinea con la narrativa deflazionistica di questo rapporto, proiettando che l’IPC sarà negativo nel 2026, a -0,2%.⁹⁰ Anche Morgan Stanley vede una “sottoperformance” della Cina e si aspetta che l’economia combatta contro la deflazione.⁸⁴

I rischi sono inclinati verso gli scenari più pessimistici, data la profonda debolezza della domanda e l’incapacità della politica di affrontarla.

B. Rischi Strutturali a Lungo Termine: Demografia e Produttività

Il potenziale di crescita a lungo termine della Cina è minato da due forze inesorabili:

1. Demografia: Il “dividendo demografico” è diventato una “zavorra demografica”.⁹² La popolazione in età lavorativa ha raggiunto il suo picco nel 2013 ⁹² ed è ora in rapido declino, mentre la popolazione invecchia.⁹³
2. Produttività: La crescita della produttività, l’unica altra fonte di crescita, sta rallentando.⁸⁹

La strategia delle “Nuove Forze Produttive” (Sezione IV), con la sua attenzione maniacale sulla robotica ⁴⁹ e sull’IA ⁵⁰, deve essere intesa in questo contesto. Non è solo una politica industriale; è un tentativo disperato di usare la tecnologia per generare guadagni di produttività e compensare il collasso demografico. Il 15° Piano Quinquennale (2026-2030) ⁹⁴ è una scommessa “tutto o niente” sul fatto che l’IA e i robot possano aumentare la produttività abbastanza velocemente da pagare le pensioni di una popolazione che invecchia e gestire la montagna di debito ereditata dal boom immobiliare.

C. Conclusione Strategica: Il Nuovo Modello Instabile della Cina

L’economia cinese alla fine del 2025 non sta collassando. Si sta riconfigurando in una potenza industriale tecnologicamente avanzata, ma strutturalmente squilibrata. Il nuovo modello di crescita è in atto, ma i suoi costi sono immensi. Internamente, genera pressioni deflazionistiche, ignora il consumatore e non risolve la crisi del debito. Esternamente, dipende da surplus commerciali insostenibili che provocano conflitti commerciali diretti e la frammentazione della catena di approvvigionamento.

L’economia cinese mostra un’immensa forza nell’offerta e una pericolosa fragilità nella domanda. Questo paradosso definirà la sua traiettoria e la sua conflittuale relazione con l’economia globale negli anni a venire.