西班牙银行业即将以创纪录的盈利水平结束2025年。仅前五大银行，今年前九个月的合计净利润就已超过240亿欧元。这一卓越表现得益于仍然有利的利率环境、国家经济惊人的韧性，以及长达十年的深度结构性改革所带来的成果。然而，这一盈利顶峰背后隐藏着一个深刻的悖论：尽管西班牙银行业的有形股本回报率（RoTE）远高于欧洲同行，但其股票在市场上却长期存在估值折扣。这一差距的根源在于其国内异常严苛的监管环境，特别是新出台的永久性银行税，为这些盈利的可持续性蒙上了一层长期的不确定性阴影。
本报告认为，2025年并非寻常的一年，而是一个关键的转折点。近期利润的主要驱动力——净利息收入（NII）的增长——已达到平台期，并随着欧洲中央银行（ECB）货币政策的正常化而趋于缓和。未来的成功将不再依赖于宏观经济的顺风，而取决于各银行执行防御性战略的能力：将收入来源向手续费和佣金收入多元化，维持铁腕的成本控制纪律，并在股东回报、日益增长的资本要求和欧洲独有的税收负担这三重压力之间取得平衡。
宏观经济的推动力：西班牙的特殊性
欧元区的增长绿洲
2025年西班牙银行业的稳健状况与国民经济的强劲表现密不可分，后者已成为欧元区内一个显著的增长特例。当德国、意大利等主要工业经济体步履蹒跚时，西班牙却持续超出预期。经济合作与发展组织（OECD）和西班牙银行等机构预测，2025年西班牙的GDP增长率将达到2.6%，与整个欧元区1.2%的疲软预测形成鲜明对比。
这一活力的背后有三大支柱：强劲的劳动力市场提振了家庭收入；以旅游业为首的服务业全速运转；以及欧盟“下一代复苏基金”（Next Generation EU）的持续部署支撑了投资。这种经济结构对全球制造业的依赖较小，为西班牙银行提供了一个富有韧性的国内市场，使其信贷组合在一定程度上免受欧洲核心区经济疲软的影响，并赋予其利润一种常被国际市场低估的稳固性。
货币政策正常化：宽松扩张时代的终结
货币政策环境是另一个关键的催化剂。在2024年开始的一轮降息后，欧洲央行采取了观望态度，将其存款便利利率稳定在2.00%。这带来了更高的可预测性，但也宣告了利润率爆炸性增长时代的结束。
作为西班牙庞大浮动利率抵押贷款组合的基准，12个月期欧元银行间同业拆借利率（Euribor）已稳定在2.1%-2.2%的区间。虽然远低于2023年的峰值，但这一水平仍足以支撑健康的净利息收入。资产快速重定价带来的超额收益阶段已经结束，但新的平衡避免了利润率的急剧收缩。随着通胀预期稳定在欧洲央行2%的目标附近，利率前景变得更加可预测，使各银行能够在更确定的框架内进行规划。
家庭与企业的稳健资产负债表
银行体系的稳固性得益于其客户群体财务状况的改善。西班牙银行的报告证实，家庭和企业都加强了其资产负债表，将债务水平降至历史低点。这种去杠杆化与就业改善相结合，是该行业资产质量优良、违约率低的关键原因。然而，监管机构仍指出公共部门的脆弱性，其高额债务仍然是长期的系统性风险。
解构创纪录之年：行业表现深度剖析
净利息收入：达到顶峰的增长引擎
净利息收入无疑是创纪录利润的引擎。2025年上半年，西班牙六大银行的合计利润达到170.86亿欧元。然而，第三季度的业绩已显示出明显的放缓迹象。CaixaBank和Bankinter等银行的累计净利息收入同比下降，证实了信贷组合重定价带来的最大增长动力已经过去。
在此过程中，负债管理起到了至关重要的作用。西班牙主要银行将加息缓慢且部分地传导至储户存款，极大地保护了其利润率。尽管小型竞争对手和新型银行推出了激进的优惠，但市场领导者保持了显著的价格纪律。这种在存款报酬上的差距比其他欧洲市场更为明显，是该行业实现卓越盈利能力的关键差异化因素和根本性贡献。
利息之外：手续费和佣金的战略必要性
随着净利息收入的可预见性稳定，手续费和佣金收入已成为未来可持续性的战略支柱。各银行在这一领域表现出强劲的势头，主要由资产管理、保险和支付服务驱动。2025年的业绩清楚地证明了这一努力：桑坦德银行（Banco Santander）的手续费和佣金收入创下历史新高（增长4%），Bankinter实现了10.6%的显著增长，CaixaBank的该项收入也增长了5.7%。这些数据表明，银行成功地进行了战略转型，以实现收入来源多元化，减少对利率的依赖。
资产质量：坚实的基础
创纪录的利润周期建立在质量卓越的资产负债表之上。该行业的不良贷款（NPL）率保持在历史低位，CaixaBank和Unicaja等银行的比率约为2.2%-2.3%。这种稳健性得益于高覆盖率和可控的风险成本。此外，西班牙银行已确认，贷款发放标准并未放宽，这表明审慎的信贷纪律有助于减轻未来风险。
卓越运营：效率构筑的竞争护城河
西班牙银行业是欧洲效率最高的银行之一，这一成就源于十年的整合和对技术的果断投入。2025年公布的成本收入比证明了这一点：桑坦德银行为41.3%，CaixaBank为39.2%，Bankinter为36.2%。
这种效率并非周期性现象，而是一种结构性竞争优势。它是一道真正的防御护城河，使西班牙银行能够比欧洲竞争对手更好地承受利润率压缩和吸收银行税等监管成本。随着环境变得更具挑战性，维持精简的成本结构将成为保持盈利能力的主要差异化因素。
IBEX指数巨头：银行业领导者对比分析
行业的整体表现体现在其主要参与者的稳健业绩中，每家银行都有其独特的战略重点。
桑坦德银行 (Banco Santander)
- 业绩： 截至9月，实现创纪录的103.37亿欧元利润（增长11%），有形股本回报率（RoTE）为16.1%，充分利用了其全球规模。其地域多元化起到了缓冲作用，而创纪录的手续费和佣金收入以及严格的成本控制推动了盈利能力。
- 战略： 重点是数字化转型和积极的股东回报政策，目标是在2025年和2026年业绩的基础上，以股息和股票回购的形式分配至少100亿欧元。
西班牙对外银行 (BBVA)
- 业绩： 截至9月，实现近80亿欧元的创纪录利润（增长4.7%），主要得益于净利息收入和手续费的强劲增长。墨西哥仍然是该集团的皇冠上的明珠和主要利润引擎。
- 战略： 该银行继续押注其在高增长新兴市场的领导地位和数字创新。今年的标志性战略事件是其对萨瓦德尔银行（Banco Sabadell）的敌意收购要约失败，这重塑了竞争格局，并将焦点转向其有机创造价值的能力。
CaixaBank
- 业绩： 作为国内市场的领导者，实现利润43.97亿欧元（增长3.5%）。其运营实力强大，股本回报率（ROE）为15.2%，成本收入比为39.2%，是行业最佳之一。通过手续费的稳健增长和信贷发放的显著势头，弥补了净利息收入的压力。
- 战略： 其战略基于巩固其在西班牙的主导地位，利用其在存款、基金和保险领域的领先市场份额。银行保险和资产管理对其未来至关重要。
萨瓦德尔银行 (Banco Sabadell)
- 业绩： 截至8月，实现利润12.62亿欧元（增长11%），有形股本回报率（RoTE）为15.1%。在BBVA收购要约的背景下，该行上调了2025年的股东回报目标，显示出对其业务计划的信心。
- 战略： 在拒绝BBVA的报价后，管理层面临巨大的市场压力，需要独立执行其计划，重点关注其在西班牙的中小企业业务和巩固其英国子公司TSB。
Bankinter
- 业绩： 作为体系内最赚钱的银行，实现利润8.12亿欧元（增长11%），有形股本回报率（RoTE）创下19.4%的纪录。其业绩得益于手续费的强劲增长以及地域和业务多元化的成功。
- 战略： 遵循利基市场模式，专注于高净值客户和企业。其在爱尔兰和葡萄牙的成功国际扩张为其提供了新的强劲增长动力。
Unicaja Banco
- 业绩： 截至9月，实现利润5.03亿欧元（增长11.5%），提前三个月完成了全年目标。其资本状况稳固，核心一级资本充足率（CET1）为16.2%，是行业最高之一。
- 战略： 管理层专注于完成与Liberbank的合并后整合，并提高其核心地区的效率。其稳固的偿付能力是其主要标志。
表1：西班牙主要银行关键财务指标（2025年前9个月）
| 银行 | 净利润 (百万欧元) | 同比变化 (%) | 净利息收入 (百万欧元) | 有形股本回报率 (RoTE) (%) | 核心一级资本充足率 (CET1) (%) | 不良贷款率 (NPL) (%) | 成本收入比 (%) |
| 桑坦德银行 | 10,337 | +11.0 | 33,816 | 16.1 | 13.1 | 3.05 | 41.3 |
| BBVA | 7,978 | +4.7 | 19,920 (估计) | ~22.0 (指引) | 13.09 (第一季度) | 3.4 (全球) | 不适用 |
| CaixaBank | 4,397 | +3.5 | 7,957 | 15.2 | 12.4 | 2.3 | 39.2 |
| 萨瓦德尔银行 | 1,262 (截至8月) | +11.0 | 不适用 | 15.1 | 13.3 (第一季度) | 2.81 | 不适用 |
| Bankinter | 812 | +11.0 | 1,667 | 19.4 | 12.94 | 2.1 (全球) | 36.2 |
| Unicaja | 503 | +11.5 | 1,117 | 9.7 (第一季度) | 16.2 | 2.2 | 45.6 (第一季度) |
备注：除非另有说明，数据为2025年前九个月的数据。由于数据可用性，BBVA和萨瓦德尔银行的数据可能不具直接可比性。BBVA的有形股本回报率（RoTE）为银行预测值。不适用 = 在所查阅的资料中未提供。
欧洲背景：盈利能力与偿付能力的悖论
盈利能力溢价
西班牙银行业的盈利能力不仅高，而且在欧洲比较中尤为突出。欧洲银行管理局（EBA）的数据显示，2025年第二季度，西班牙银行的股本回报率（RoE）达到15.1%，远高于欧洲10.7%的平均水平，是德国（7.3%）和法国（7.0%）等巨头的两倍多。这种溢价是利率敏感型商业模式、卓越的运营效率和更有利的宏观经济环境共同作用的结果。
偿付能力折价
硬币的另一面是结构性较低的偿付能力状况。西班牙银行的核心一级资本充足率（CET1）为13.04%，低于欧洲央行监管的主要银行16.05%的总体水平。这一差距源于历史上较为宽松的监管要求和以零售及中小企业贷款为中心的商业模式，后者带来了更高风险加权资产密度。这造成了一个战略困境：更高的杠杆能带来更高的回报，但代价是资本缓冲较小，从而影响了其在市场上的估值。
表2：西班牙银行业与欧元区同行的比较（2025年数据）
| 指标 | 西班牙 | 欧盟平均水平 | 德国 | 法国 | 意大利 |
| 股本回报率 (RoE) | 15.1% (第二季度) | 10.7% (第二季度) | 7.3% (第二季度) | 7.0% (第二季度) | 16.4% (第二季度) |
| 核心一级资本充足率 (CET1) | 13.04% (第一季度) | 16.05% (第一季度) | 16.43% (第一季度) | 16.06% (第一季度) | 15.95% (第一季度) |
| 不良贷款率 (NPL) | 2.6% (第二季度) | 1.8% (第二季度) | 不适用 | 不适用 | 不适用 |
来源：欧洲银行管理局（EBA），欧洲中央银行（ECB）。数据对应2025年指定季度。
应对逆风：未来风险与监管负担
银行税的永久阴影
最大的逆风无疑是税收负担。临时税已被一项新的、永久性的净利息收入和手续费税所取代。这项措施使西班牙成为欧洲的一个特例，是唯一一个征收此类特定税收的主要司法管辖区。该行业一致表示反对，认为这损害了竞争力，并减少了经济的融资能力。国际货币基金组织（IMF）和欧洲央行等机构也支持这一立场，警告其负面影响。这项税收不仅是一项成本，更是一个引入重大监管不确定性并拖累估值的结构性因素。
利润率压缩的幽灵
第二个主要挑战是可预见的净利息收入压缩。随着欧洲央行的货币政策周期见顶，近期利润的主要引擎将不可避免地减弱。此外，对存款的竞争可能会加剧，迫使银行提高报酬，进一步挤压利润率。在这种新环境下，创造手续费和佣金收入以及维持严格的成本控制将变得更加关键。
资本的三重困境
尽管盈利能力强劲，监管机构已开始采取行动加强系统的韧性。西班牙银行已宣布启动逆周期资本缓冲，银行必须逐步建立。这一要求给银行带来了优先事项的冲突，它们必须应对一个艰难的三重困境：
- 股东： 维持慷慨的回报政策（股息和回购）。
- 监管机构： 满足日益增长的资本要求。
- 政府： 支付新的永久性税收，该税收占用了利润的很大一部分。
只要盈利能力保持在创纪录水平，这种平衡就是可控的。然而，在未来利润下降的环境中，银行将面临艰难的决策，可能需要减少股东回报以满足资本目标。
战略展望
2025年将被铭记为西班牙银行业盈利能力的顶峰。然而，该行业正处于一个转折点。周期性的顺风正在消退，而结构性的逆风，特别是永久性税收，正在加剧。轻松盈利增长的时代已经结束。
对于2026年及以后，三个战略要务不可避免：
- 收入多元化： 加快向手续费和佣金业务转型不再是一种选择，而是弥补净利息收入压力的必要手段。
- 资本配置纪律： 管理团队将面临对其在盈利能力下降的环境中平衡股东回报与建立监管缓冲能力的严格审视。
- 倡导与适应： 该行业必须继续倡导一个更合理的财政框架，同时调整其商业模式以在新制度下高效运营。
对于投资者而言，对西班牙银行业的投资逻辑已经改变。它不再是简单地押注利率上升。它已演变为对管理层应对利润率压缩、在惩罚性税收下创造资本以及保持卓越运营能力的更细致评估。该行业能否在这些挑战面前捍卫其高盈利能力，将是对其韧性和战略敏锐度的最终考验。
