2025年底中国经济分析：外部强劲与内部脆弱的悖论

关键的系统性风险包括：房地产业的偿付能力危机，目前已波及万科（Vanke）等有国家背景的开发商 ¹³；地方政府融资平台（LGFV）不可持续的“隐性债务” ¹⁴；以及外国企业历史性的资本外逃，这在国际收支数据中清晰可见 ¹⁵。北京的政策应对是不对称的，绝大多数政策都倾向于供给侧和投资，而非消费者需求 ¹⁶。2026年的前景指向持续的经济减速，并伴随着“日本化”情景的显著风险 ¹⁸。

2025年宏观经济全景：复苏不均与通缩压力

本节利用2025年第三季度的数据，构建了宏观经济的基准情景，引出了通缩和增长失衡的核心叙事。

A. 2025年Q3 GDP增长分析：超越总体数据

2025年第三季度的官方数据显示，中国经济同比增长4.8% ¹。虽然这是一年来最慢的增速，但仍符合政府“5%左右”的年度增长目标 ¹。环比来看，经济扩张了1.1% ¹⁹，超出了市场预期的0.8% ²。2025年前三季度，累计GDP同比增长5.2%，达到101.5万亿元人民币 ¹。

尽管这些总体数据看似稳定，但其增长构成揭示了失衡的初步迹象。增长几乎完全依赖“高科技制造业/出口和不断增长的贸易顺差”，而“国内需求疲软”，“房地产行业的下滑继续拖累支出和投资” ¹。

B. 通缩警钟：名义GDP与实际GDP的背离

内部需求疲软的最有力证据在于名义GDP与实际GDP之间的背离。虽然实际（经通胀调整的）GDP增长了4.8%，但第三季度名义（按当前价格计算的）GDP同比仅增长了3.7% ¹。

这1.1个百分点的差距意味着，作为经济中最广泛通胀衡量的GDP平减指数(GDP deflator)约为-1.1%。这是经济全面通缩的明确信号，其严重程度超过了居民消费价格指数（CPI）所显示的水平。这种通缩表明“定价能力薄弱”，并对“企业利润、工资和财政收入”构成了巨大“压力” ¹。在一个总债务负担位居世界前列的国家 ¹⁴，物价下跌增加了现有债务的实际负担，抑制了新的私人投资，并加剧了“日本化”螺旋的风险 ¹⁸。

C. CPI与消费通胀：陷入负值区间

来自需求侧的通缩压力得到了CPI数据的证实。2025年9月的CPI同比下降了0.3% ²⁰，此前8月份下降了0.4% ²¹。这是连续第二个月出现消费价格通缩 ²¹。

下降的主要驱动力是食品通胀（9月份为-4.4%）²⁰ 和交通运输价格的下跌（同比-2.4%）²²。然而，剔除波动较大的食品和能源价格后的核心CPI却异常疲软，仅上涨了0.6% ¹。这一数字远低于任何健康的通胀目标，凸显了消费者基本需求的匮乏。

D. 劳动力市场：表面稳定，暗藏压力

从表面上看，劳动力市场似乎保持稳定。9月份，全国城镇调查失业率从8月份的5.3%降至5.2% ²³。这仍然舒适地保持在政府设定的2025年“5.5%左右”的官方目标范围内 ²⁵。今年前九个月，中国城镇新增就业1057万人，完成了1200万年度目标的88% ²⁴。

然而，这种稳定掩盖了结构性的动荡。劳动密集型房地产行业的崩溃导致数百万人失业，而高科技制造业的繁荣则需要不同的技能组合。作为产业劳动力关键组成部分的农民工失业率为4.9% ²³，低于全国平均水平，这表明制造业正在吸纳劳动力。尽管如此，“企业就业人员周平均工作时间”为48.6小时 ²³，这表明在通缩挤压利润空间的背景下，企业更倾向于最大化现有员工的生产力，而不是进行大规模招聘。

表1：中国关键经济指标（2025年Q3）

指标	2025年Q3数据（同比）	2025年YTD数据（Q1-Q3）	来源
实际GDP增长	4.8%	5.2%	¹
名义GDP增长	3.7%	N/A	¹
通胀率 (CPI, 9月)	-0.3%	-0.1%	[1, 20]
核心通胀率 (9月)	0.6%	N/A	[1, 20]
城镇调查失业率 (9月)	5.2% (当期)	5.2% (平均)	²³
工业增加值增长 (9月)	6.5%	6.2%	⁴
社会消费品零售总额增长 (9月)	3.0%	4.5%	[1, 9]
贸易顺差 (YTD, 9月)	N/A	8751亿美元	⁶

内需萎缩：缺席的消费者与扭曲的投资

中国经济的通缩性疲软源于内部需求的“慢速引擎”。恐惧的消费者和投资领域的结构性转变留下了一个仅靠产业政策无法填补的真空。

A. 消费作为增长引擎的失败

尽管2025年前三季度社会消费品零售总额增长了4.5% ¹，但其趋势令人担忧。零售总额的同比增长已连续放缓，9月份仅为3.0% ²，这是“自2024年8月以来最弱的” ⁹。此前，8月份为3.4% ²⁷，7月份为3.7% ⁹。

这种疲软的根源在于房地产行业崩溃直接导致的“负财富效应”。由于房地产占中国家庭财富的大部分 ⁷，房价下跌使消费者感觉自己变穷了。再加上劳动力市场的不确定性和工资停滞（隐含在3.7%的疲软名义GDP增长中 ¹），强化了一种预防性储蓄的心态 ²⁸。

消费者信心仍停留在历史低点附近。2025年8月，该指数为89.2，远低于108.86的历史平均水平 ¹⁰。在这种环境下，政府的刺激措施，如家电和汽车的“以旧换新计划” ³⁰，正显示出“递减”的效应 ³⁰。如果不能从根本上恢复信心，中国消费者将无法成为北京所需要的增长引擎 ¹⁸。

B. 固定资产投资 (FAI)：两个领域的故事

固定资产投资（FAI）暴露了经济中的明显分化。总体数据显示，2025年前九个月收缩了0.5% ¹。然而，这一数字背后隐藏着一个由国家主导的戏剧性资本配置故事。

对各组成部分的分析揭示了两种截然不同的经济：

市场驱动型经济（正在崩溃）： 房地产开发投资暴跌13.9% ⁸。这拖累了整个第三产业（服务业），使其收缩了4.3% ¹。这个以消费者和就业为导向的服务业部门出现收缩，是私人需求深度疲软的警钟。
国家指导型经济（蓬勃发展）： 扣除房地产开发投资，固定资产投资实际上增长了3.0% ¹。这种增长绝大多数被引导至第二产业（工业），其投资增长了6.3% ¹。其中，制造业投资增长了4.0% ¹。

北京正在利用国家杠杆（银行贷款、补贴）强行推动制造业投资 ³³，以填补房地产行业留下的13.9个百分点的缺口。这一战略必然导致产能过剩。服务业投资收缩（-4.3%）和零售销售疲软（+3.0%）的国内经济，无法吸收制造业投资蓬勃发展所带来的产出。这些产出的唯一出路就是出口，这直接将中国的国内投资政策与其外部贸易冲突联系起来。

表2：固定资产投资明细（2025年YTD 9月）

投资领域	YTD增长 (同比, 2025年1-9月)	来源
FAI总额	-0.5%	¹
FAI (不含房地产)	+3.0%	¹

按主要产业分：
第一产业	+4.6%	¹
第二产业 (工业)	+6.3%	¹
第三产业 (服务业)	-4.3%	¹

按关键领域分：
房地产开发投资	-13.9%	⁸
制造业投资	+4.0%	[1, 34]
制造业 (2025年1-8月):
汽车制造业	+20.2%	[35]
铁路、船舶、航空航天	+26.2%	[35]
计算机及电子设备	-0.1%	[35]

房地产危机：从流动性危机到系统性偿付危机

房地产危机已进入一个更危险的新阶段。最初作为私营开发商流动性问题出现的危机，现已演变为一场系统性的偿付能力危机，它正在打破国家的隐性担保并瘫痪国内需求。

A. 跌势加深：2025年数据

该行业没有显示出任何触底迹象 ³⁶。2025年前九个月，房地产开发投资同比收缩13.9% ⁸。预计2025年新房销售将下降15%，而自2024年初以来，房价已下跌近10% ⁷。今年前七个月，开发商到位资金下降了7.5% ³⁷。这场由2020年“三道红线”政策引发的危机，摧毁了一个一度占中国GDP高达25%的行业 ⁷。

B. 转折点：万科（China Vanke）案例

美元债务违约已超过1300亿 ³⁸，导致像恒大 ³⁹ 和碧桂园 ⁴⁰ 这样的私营巨头被清算或进行深度重组。然而，2025年最具冲击性的事件是市场对混合所有制（部分国有）开发商信心的崩溃。

2025年11月5日，标普全球评级（S&P Global Ratings）将中国万科（China Vanke）的评级下调至“CCC”，展望为负面 ¹³。万科是一家拥有重要国有股东（深圳地铁）的开发商。这一深度“垃圾级”评级反映了标普的观点，即万科的“财务承诺似乎不可持续”，并且“可能出现债务违约” ¹³。

这一事件至关重要，因为它打破了国家的“隐性担保”。市场曾因万科的国有背景而认为其“安全”。此次降级表明，国家的支持是选择性的，而非无条件的。这解释了为什么其他开发商的国际债权人在谈判中变得“更加沉寂”，并“愿意接受更大的折扣（haircuts）” ³⁸；他们已经意识到，全面的救助不会到来。危机已经从私营开发商的流动性问题转变为整个行业的偿付能力问题。

C. 政策应对的无效性

北京的政策反应明显过于谨慎。作为大多数抵押贷款基准的5年期贷款市场报价利率（LPR），在2025年迄今仅下调了10个基点，与2024年累计下调60个基点形成鲜明对比 ³⁶。8月份对北京和上海等一线城市购房限制的放松只是“局部的”，且主要集中在郊区 ³⁶。

北京陷入了政策困境。大规模刺激（大幅降息、救市）可能会加速资本外逃 ¹⁵，侵蚀银行的利润空间（据国际货币基金组织称，银行利润已很脆弱 ⁴¹），并重新催生他们正试图抑制的泡沫。如果他们无所作为，信心的崩溃 ⁴² 和消费支出的坍塌 ⁹ 将拖累整个经济。他们选择了一条中间路线：“管理崩溃”而非“策划复苏”，这证实了领导层已放弃将房地产作为增长引擎。

中国的新工业战略：“新质生产力”作为唯一引擎

随着房地产模式的破产，中国已将其经济未来押注于一个新的引擎：一项被称为“新质生产力”的大规模产业战略。这不仅是一项简单的政策，更是国家的新经济增长模式，旨在抵消房地产行业的崩溃，并推动中国在全球价值链中向上攀升。

A. 从“中国制造2025”到新战略

备受关注的“中国制造2025”政策（2015年启动 ⁴³）在2018年左右因国际社会的强烈批评而从公共话语中消失 ⁴⁴。然而，其核心目标在新的旗帜下得以延续和演变，例如“新质生产力” ³。这一新提法强调“智能、绿色和高品质”的产业 ³，重点关注电动汽车（EV）、太阳能电池板、电池、机器人、人工智能（IA）和生物技术等领域 ³。该战略通过引导基金、定向银行贷款和补贴等形式获得了巨额国家资金的支持 ⁴⁶。

B. 供给驱动成功的证据

这种大规模供给侧投资的成果在2025年的生产数据中显而易见。9月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，远超市场预期的5.0% ²。制造业采购经理指数（PMI）为49.8，接近稳定 ¹。

在“新质生产力”的目标领域，增长呈爆炸性：

汽车制造业： +16.0% ⁴
计算机、通信和其他电子设备制造业： +11.3% ⁴
铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业： +10.3% ⁴

中国在这些领域的实体主导地位现已无可争议。2025年前九个月，中国安装了59.5万台工业机器人手臂 ⁴⁹。令人震惊的是，目前中国运行的工业机器人数量已超过世界其他地区的总和，并且在2024年占全球所有新装机器人的一半以上 ⁴⁹。

C. 下一个前沿：“AI+制造业”

北京正在加倍推进这一战略。2025年11月，工业和信息化部（MIIT）宣布了一项新的“AI+制造业”计划 ⁵⁰。目标是将人工智能深度融入中国的工业经济 ⁵⁰，重点关注关键行业和核心生产流程的智能转型 ⁵⁰。上海的（2025-2027）计划成为典范，寻求将人工智能整合到3000家当地制造企业中 ⁵¹。中国已拥有超过5000家人工智能企业 ⁵⁰ 为这一努力提供支持。

D. 通缩性产能过剩的悖论

这种工业生产的繁荣与前述的“国内需求疲软”和GDP通缩并存 ¹。企业调查报告显示，企业正艰难应对“疲软的国内订单” ¹。这意味着，由国家资助的新增产出正在制造国内消费者和企业无法或不愿购买的商品。

为了避免破产并维持工厂运转，这些企业必须向海外销售。这被称为“第二次中国冲击” ⁵²。 “新质生产力”增长模式不仅是一种发展战略；它是一个需要向世界其他地区输出产能过剩和通缩的模式 ⁵³。这使得贸易冲突具有结构性且不可避免。

中国的全球地位：贸易顺差与日益加剧的摩擦

中国的国内经济战略对全球市场产生了直接且不稳定的影响。贸易顺差已成为国内需求疲软的必要宣泄口，加剧了地缘政治的紧张局势。

A. 作为经济宣泄口的贸易顺差

中国的贸易顺差已达到创纪录水平。2025年9月，中国录得904.5亿美元的顺差 ⁶。截至9月的年初至今（YTD）累计顺差达到8751亿美元 ⁶。

造成这一巨额顺差的原因是贸易分化，这完美反映了该国的双速经济：

出口（供给驱动）： 2025年前九个月，出口同比增长6.1% ⁶。这一增长是由高科技制造业 ¹ 和机电产品 ⁵⁴ 推动的。
进口（需求反映）： 同期，进口下降了1.1% ⁶。

这一差距 ⁵³ 是中国失衡的最明显证据。疲软的进口是国内需求（房地产、消费）崩溃的替代指标 ⁵⁵。强劲的出口则是“新质生产力”过度生产的直接结果 ⁴。中国正在利用世界其他地区作为其最后的消费者，并在此过程中输出其通缩压力 ⁵³。

B. 贸易伙伴的重组：东盟（ASEAN）的崛起

为应对与西方的贸易紧张关系，中国已成功地调整了其贸易流向。东南亚国家联盟（ASEAN，简称东盟）巩固了其作为中国最大贸易伙伴的地位 ⁵⁴，这是它自2020年以来一直保持的头衔 ⁵⁶。例如，在2025年8月，对东盟的出口超过570亿美元，使对美出口（降至316亿美元）相形见绌 ⁵⁸。2025年10月签署的《中国—东盟自贸区3.0版升级议定书》进一步深化了这种关系 ⁵⁶。

然而，这种关系并非没有摩擦。“原产地清洗”（通过东盟国家转运中国产品以规避美国关税）的做法日益引起关注 ⁵⁹。此外，在工业产能过剩的推动下，低成本中国产品的大量涌入，已迫使泰国和印度尼西亚等国数以千计的当地工厂关闭 ⁵⁹。

C. 西方的反弹：关税与“去风险”

西方经济体正对中国的产业政策作出激烈反应。他们认为，绿色科技出口的洪流并非公平竞争，而是由国家补贴驱动的“灭绝级事件” ⁶⁰，因此纷纷设置了贸易壁垒：

美国： 对中国电动汽车征收100%的惩罚性关税 ¹²。2025年9月，对所有中国商品的平均关税高达57.6% ¹¹。
欧盟： 对中国电动汽车征收27.4%至48.1%不等的临时关税 ¹²。

这些关税并非标准的保护主义；它们是对中国“新质生产力”战略的直接防御性回应。这带来了一个根本性的两难困境：中国的新经济模式需要巨额贸易顺差才能成功，但正是这种顺差引发了保护主义的反弹，威胁到其最有利可图的出口市场 ⁶²。

D. 2025年11月的中美贸易休战（特朗普-习近平）：战术性暂停

在紧张局势不断升级（包括中国威胁通过稀土出口管制“扼杀”供应链 ⁵²）的背景下，双方在2025年10月底/11月初的峰会上达成了临时“休战” ⁵²。

美方行动： 同意将“与芬太尼相关”的关税降低10个百分点，并将针对造船业的301条款行动暂停一年 ⁶⁴。
中方行动： 同意暂停其10月9日宣布的稀土出口管制 ⁶⁴，暂停报复性关税，并恢复购买美国大豆 ⁶⁵。

该协议并非“第二阶段”解决方案 ⁶⁹。这是一种战术上的降级，目的是让双方都从悬崖边后退一步。结构性问题——核心的301条款关税、对电动汽车征收的100%关税 ¹² 以及半导体技术战 ⁵²——仍未解决。这只是一个脆弱的休战，而非重启 ⁶⁹。

解读中国“债务炸弹”：LGFV与系统性风险

中国国内需求的疲软及其产业转型的被迫性，与其债务危机，特别是地方政府的“隐性债务”问题，有着内在的联系。

A. 债务问题的规模

中国的非金融部门总债务超过GDP的300% ¹⁴。然而，真正的担忧在于公共债务。国际货币基金组织（IMF）2025年10月的数据显示，中国的一般政府债务占GDP的96.3% ⁷⁰。但这个官方数字具有误导性。IMF自己使用了一个“扩充”定义，将“地方预算外债务”计算在内，估计真实数字高达GDP的124% ¹⁴。

这近30个百分点的GDP差距就是危机的所在。它代表了数以千计的地方政府融资平台（LGFV）所累积的“隐性债务”。

B. 问题的核心：LGFV的隐性债务

LGFV是“压力的核心来源” ¹⁴。它们是地方政府设立的表外实体（地方政府的财税收入来源在1994年被中央集权 ⁷²），用于为基础设施建设融资。它们通过向银行和债券市场大量借款来实现这一点，并使用不断上涨的土地出让收入作为抵押 ⁷²。

房地产行业的崩溃（第三节）打破了这一商业模式。“2022年以来土地出让收入的大幅下降” ¹⁴ 切断了LGFV的主要收入来源，使其没有现金流来偿还债务。现在，它们依靠“银行的宽容”（即对不良贷款进行展期）来生存 ¹⁴。这造成了“资产负债表衰退” ¹⁴，地方政府在财政上陷入瘫痪，无法提供社会服务或刺激消费 ⁷³。LGFV债务是将房地产崩溃与消费疲软联系起来的传动带。

C. 北京的回应：“展期与掩饰”

北京的对策并非救助，而是一种被分析师称为“展期与掩饰”（extend and pretend）的强制重组 ⁷³。该策略包括：

将不透明的、表外的LGFV债务“置换”为表内的省级再融资债券，后者具有更长的期限和更低的利率 ¹⁴。
动员国有银行为LGFV提供1万亿元人民币的贷款，以帮助其结清对私营企业的欠款 ⁷⁴。
延长到期日并允许“续贷”（rollovers） ¹⁴。

这一策略稳定了短期融资市场，但并未解决根本的偿付能力问题。它只是将“隐性”债务转移到“显性”的主权资产负债表上 ¹⁴，把问题往后拖延 ¹⁴。

D. 系统性风险与IMF的警告

这种“展期与掩饰”的策略给银行体系带来了系统性风险。IMF在其2025年金融体系稳定评估（FSSA）中警告说，“宽松的货币政策正在削弱银行的内生盈利能力”，并且“规模较小的银行……更加脆弱” ⁴¹。

中国人民银行（PBOC）陷入了困境。它需要保持低利率，以允许LGFV和房地产开发商在不崩溃的情况下对其债务进行再融资。但这些低利率压缩了银行的净息差（NIM），使其利润蒸发。那些对LGFV和破产开发商风险敞口最大的小银行，正面临破产风险 ⁴¹。IMF的结论是，“当前的危机管理框架不足以支持”应对“系统性困境” ⁴¹。这种银行业困境解释了北京货币政策为何如此谨慎 ³⁶。

资本流动与外商直接投资（FDI）的悖论

全球投资者对中国的信心已严重受损，而这一事实被外商投资数据中的一个悖论所掩盖。

A. 官方叙事与国际收支的现实

中国政府宣扬着一种成功的叙事，称取得了“来之不易的成果” ⁷⁵。中国商务部（MOFCOM）报告称，自2021年以来，中国“实际使用”的FDI（衡量毛流入的指标）已达到7087.3亿美元，提前六个月完成了“十四五”规划的目标 ⁷⁵。他们还强调了高科技领域投资的增长 ⁷⁵。

然而，衡量净流量（流入减去流出）的国际收支（BoP）数据，则描绘了一幅截然不同的景象。FDI净流入已经崩溃：

2021年 (峰值): +3440亿美元
2023年: +427亿美元 (二十年来最低水平)
2024年上半年: -46亿美元 (首次出现负值) ¹⁵

这两组数据并不矛盾；它们衡量的是不同的事物。“实际使用”的FDI（毛额）⁷⁵ 衡量的是新投资。净FDI（国际收支）¹⁵ 衡量的是新投资减去流出，其中包括现有外国企业利润的汇回 ¹⁵。

净流入为负而毛流入为正的唯一可能是：现有外国企业将其利润撤出中国的速度，超过了新资本进入的速度。这不是“去风险”；这是资本外逃。这是跨国公司失去信心的最强烈信号 ¹⁵。

表3：外国投资流向的分化（2021-2024）

时期	“实际使用”FDI (毛额, 2021年起累计)	净FDI (国际收支, 当期流量)	来源
2021年	N/A	+3440亿美元	¹⁵
2023年	N/A	+427亿美元	¹⁵
2024年上半年	N/A	-46亿美元	¹⁵
截至2025年6月	+7087.3亿美元 (“十四五”规划目标)	N/A	⁷⁵

B. 投资环境：“焦虑”与“限制”

资本外逃源于投资环境的迅速恶化。2024年，外国在华总投资下降了27.1%，是2008年以来的最大降幅 ⁷⁶。美国国务院在2025年的报告中称中国是“世界上最封闭的主要经济体之一” ⁷⁶。外国企业报告称，由于经济“放缓”、“限制性的商业环境”以及“中国政府日益积极地利用法律和监管工具”针对外国企业，它们的“焦虑感日益加剧” ⁷⁶。

C. “去风险”对供应链的影响

为应对这些地缘政治和经济风险，全球企业正在积极实施“去风险”（de-risking）战略 ⁷⁷。两种主导策略是：

“中国+1”： 保持在中国的生产，但将一部分新投资分散到越南、墨西哥或波兰等其他国家 ⁷⁸。
“在中国，为中国”： 在中国保留或扩大本地供应基地，其唯一目的是向中国国内市场销售，同时为世界其他地区建立一个独立、平行的“非中国”供应链 ⁷⁸。

这代表了全球供应链的一种代价高昂且效率低下的碎片化 ⁷⁷。

北京的政策回应：押注供给，而非需求

北京对这场复杂危机的政策回应一直是刻意且不对称的。它拒绝了需求侧的刺激（如向消费者直接发放补贴），转而加倍押注于供给侧的刺激，从而加剧了失衡。

A. 货币政策：十点组合拳与利率调控

中国人民银行（PBOC）采取了“适度宽松”的立场 ⁸⁰。2025年的关键行动包括：

“十点组合拳”（2025年5月）： 一项旨在注入流动性和信心的综合方案 ¹⁶。
降准（RRR）： 5月份下调存款准备金率0.5个百分点，释放了1万亿元人民币（1380亿美元）的长期流动性 ¹⁶。
政策利率下调： 7天期逆回购利率下调0.1个百分点（至1.4%），以及“结构性工具”（如针对中小企业和农业的再贷款）利率下调0.25个百分点 ¹⁶。

然而，这些行动并非广泛的刺激。大多数措施是“结构性工具”，旨在将流动性精准引导至“新质生产力”领域（科技创新、中小企业、服务消费） ¹⁶。与此同时，中国人民银行在9月份保持贷款市场报价利率（LPR）稳定（1年期3.00%，5年期3.50%）⁸²，显示出不愿向房地产行业注入过多信贷。这是一种“供给侧的货币政策”，旨在为第四节中的投资战略提供资金。

B. 财政政策：中央政府掌控大局

财政政策也反映了同样的情况。由于地方政府在财政上陷入瘫痪（第六节），中央政府已接管了投资杠杆。2025年的预算包括一项重大的财政扩张，通过发行超长期特别国债（报告显示规模在1万亿至3万亿元人民币之间）来提供资金 ¹⁷。

至关重要的是，这些资金被指定用于“重大国家战略”、“关键领域安全能力”、“科技创新”和“培育新质生产力” ¹⁷。中央政府正在绕过失灵的地方政府融资平台，直接为其产业优先事项提供资金。

C. 关键的政策失衡

货币政策和财政政策都压倒性地旨在为供给融资（投资、制造业、高科技）。几乎没有任何有意义的政策 ³¹ 旨在提振需求（消费、家庭支持）。这是习近平的根本赌注：即对高科技生产的大规模投资 ³ 将创造高质量的就业机会，从而最终推动消费。

但在此期间，这一战略加剧了经济的核心失衡：大规模的产能过剩 ⁸⁴ 和疲软的内部需求 ¹⁸。这一政策选择是中国国内通缩及其外部贸易冲突的根本原因。

2026年展望与战略总结

中国旧的增长模式（房地产 + LGFV融资的基础设施）已不可逆转地破产。新的模式（高科技制造业 + 出口，由中央政府融资）已经就位。这种重构决定了2026年的前景。

A. 2026年预测：对减速的共识

市场普遍认为中国经济将继续放缓，尽管对放缓的严重程度存在分歧：

多边机构： IMF预测2026年经济增长为4.2% ⁸⁵。世界银行预测增长4.2% ⁸⁶ 或4.0% ⁸⁸，其假设是“房地产行业逐渐企稳” ⁸⁹，而本报告的分析对此表示怀疑。
投资银行： 投资银行更为悲观。瑞银集团（UBS）预测2026年将出现更大幅度的减速，降至3.0% ⁹⁰。至关重要的是，其预测与本报告的通缩叙事一致，预计2026年CPI将为负值，达到-0.2% ⁹⁰。摩根士丹利（Morgan Stanley）也预见中国将“表现不佳”，并预计经济将与通缩作斗争 ⁸⁴。

鉴于需求的深度疲软以及政策未能有效应对，风险倾向于更悲观的情景。

B. 长期结构性风险：人口与生产率

中国的长期增长潜力正受到两种不可抗拒的力量的侵蚀：

人口结构： “人口红利”已转变为“人口拖累” ⁹²。劳动年龄人口在2013年达到顶峰 ⁹²，目前正迅速下降，而人口老龄化加剧 ⁹³。
生产率： 生产率增长，这唯一的另一个增长来源，正在放缓 ⁸⁹。

必须在这一背景下理解“新质生产力”战略（第四节）及其对机器人技术 ⁴⁹ 和人工智能 ⁵⁰ 的狂热关注。这不仅是一项产业政策；这是利用技术创造生产率收益、以抵消人口崩溃的孤注一掷。即将到来的“十五五”规划（2026-2030） ⁹⁴ 是一场全押的赌博，赌人工智能和机器人能够足够快地提高生产率，以便为日益老龄化的人口支付养老金，并管理从房地产繁荣中继承下来的如山债务。

C. 战略总结：中国不稳定的新模式

2025年底的中国经济并未崩溃。它正在重塑为一个技术先进、但结构性失衡的工业强国。新的增长模式已经到位，但其代价是巨大的。在内部，它产生了通缩压力，忽视了消费者，也未能解决债务危机。在外部，它依赖于不可持续的贸易顺差，这引发了直接的贸易冲突和供应链的碎片化。

中国经济在供给侧显示出巨大的力量，在需求侧则暴露出危险的脆弱性。这一悖论将定义其未来几年的发展轨迹及其与全球经济的冲突关系。